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　　频年来，奉陪我国经济转向高质地发展chloe 调教，经济结构转型深远鼓动，无风险利率核心也呈现握续回落态势。一般以为，利率水平的中期趋势既反应口头经济增速或广义成本陈诉率的变化趋势，也受一国东说念主口结构、产业结构、宏不雅杠杆率等结构性身分的影响。从国际比较的视角来看，沟通影响利率订价的结构性身分的各异后，我国的无风险利率的订价是否合理？2024年末开启的新一轮化债进度又将如何影响利率走势？此外，我国长端利率期限溢价的变化又隐含了哪些信息？本文旨在从不同角度的国际比较视角启航，对我国长端利率的订价及畴昔走势作出瞻望。

　　宏不雅经济角度下我国长端利率订价的国际比较

　　（一）经济增长与通胀对长端利率的影响比较

　　国外主要经济体的教育标明，口头利率与口头经济增速拟合度较高。口头增长的代表性谋略是本色国内分娩总值（GDP） 增速和通货延伸率。通过预判畴昔经济增长和通胀率的变化，来判断利率水平走势是国外债券市集的常见分析门径。从好意思国、日本、德国、英国等国度的教育来看，10年期国债利率与口头经济增长走势全体具有强关系性且齐全水平接近。

　　从关系性角度分析，国债利率与经济增长、通胀的关系性有所不同。20世纪90年代后西方列国央行纷纷将通胀方向纳入计谋框架，货币计谋与通胀的关系因此建立起来。举例，1993年泰勒规定被好意思联储纳入制定货币计谋的表面框架中，英格兰银行在1992年晓示选定通胀方向制，欧洲央行在1998年也设定了保握中期通胀率低于2%的方向，日本央行径了刺激糟践与投资，在2013年选定量化宽松计谋，并晓示引入通胀方向等。这导致好意思国、日本和欧元区的10年期国债利率与通胀的关系性要显耀高于与本色增长的关系性（见图1）。国内则稍有不同，国债利率与经济增长的关系性比较通胀谋略要略强。

　　从全体看，我国利率核心虽与口头增长高度关系，但齐全水平偏低。一方面，好意思国、日本和欧元区的10年期国债利率水平基本与口头增长核心接近，我国的国债利率齐全水平则历久低于口头GDP增速；另一方面，我国的国债利率水平也低于经数据回来得出的教育核心水平（见图2）。这一征象在沟通东说念主口结构、经济结构和货币计谋操作特征后仍然存在。

　　（二）经济及东说念主口结构对长端利率的影响比较

　　1.东说念主口结构对长端利率的影响

　　全球教育自满，东说念主口负增长与老龄化继续带来历久利率下行压力。背后的作用机制是东说念主口负增长和老龄化带来劳能源供给浮泛，并扼制糟践、投资需求，进而遭殃经济潜在增速。

　　字据纠合国东说念主口司统计，以65岁以上东说念主口占比掂量老龄化程度，1950年以来，主要弘扬国度老龄化进度握续演进。以列国老龄化加快的年份为原点T（好意思国2007年、英国2008年、德国1999年、法国2010年、日本1987年和中国2014年）进行对标，东说念主口老龄化投入加快阶段后，列国10年期国债利率有不同幅度的下行，握续时刻不尽一样。在主要国度中，我国利率下行幅度最小，现在握续时刻长于英、好意思，但仍短于日本、德国。

　　从横向比较来看，我国长端国债利率低于一样老龄化程度国度的平均水平。字据世界银行数据，2023年我国65岁以上东说念主口占比14.3%，昔日3年均值为13.8%。按照主要国度样本的截面数据回来模子看，对应的10年期国债利率应大体位于3%隔邻，我国利率水平低于这一教育值（见图3）。

　　2.经济结构对长端利率的影响

　　产业结构也对利率水平具有宽绰影响。从全球教育看，跟着管功绩占比普及，经济增长核心下移，长端利率也将随之下行。好意思、英等国度管功绩占比上升幅度最快的阶段也对应了国债利率大幅走低的阶段。一方面，管功绩的发展继续伴跟着时刻高出和社会单干的细化，这有助于裁汰分娩成本，从而减缓通胀压力、压降利率水平；另一方面，与制造业比较，管功绩对投资和债务融资的依赖度更低，管功绩发展裁汰了全社会的债务融资需求，进而导致债务的价钱（利率）走低。

　　从横向比较来看，我国长端国债利率也低于雷同产业结构国度的平均水平。字据国度统计局数据，2023年我国管功绩产值／GDP为54.6%，昔日3年均值为53.8%。全球主要国度样本的截面数据自满，该水平下对应的10年期国债利率水平在4%阁下，高于我国现时利率水平（见图4）。

　　（三）货币计谋对长端利率的影响比较

　　从国外教育看，货币计谋会相通长端利率变动。当实施零利率计谋或相配规的宽松计谋时，长端利率大略率趋势性下行，而激进的加息则会推动长端利率快速上行。计渔利率的齐全水平对长端国债利率的齐全水平也有较强的相通着力。

　　举例，2020年3月，为应答新冠疫情冲击，好意思联储两度要紧降息，将基准利率降至0~0.25%，同期实施“无上限”量化宽松计谋。10年期好意思债利率从2019年末的1.9%一度下落至0.6%阁下。尔后大范围刺激计谋、供给冲击和能源价钱高潮导致好意思国通胀水平大幅上升，为保管物价领路，好意思联储快速加息，计渔利率一说念上调至5.25%～5.5%，推动10年期好意思债利率一度接近5%。

　　再如，日本央行在1990年钞票价钱泡沫玩忽后，启动选定宽松的货币计谋，1991—1995年，分9次将贴现利率从6%下调至0.5%，带动10年期国债利率趋势下行。尔后日本经济弥远未能开脱通缩时势，并先后资格亚洲金融危急、互联网泡沫破碎、全球金融危急的挑战，日本央行通过零利率、量化宽松（QE）、量化和质化货币宽松（QQE）、收益率弧线约束计谋（YCC）等相配规货币计谋加以应答，导致日本长端利率核心握住下行。

　　我国计渔利率与国债利率之间也有着致密磋商。一方面，计渔利率影响短端资金利率，通过债券市集投资者行径影响期限利差和长端利率；另一方面，计渔利率向存贷款利率传导，并通过债券和存贷款利率间的比价效应传导至长端利率。因此从历史来看，以7天逆回购利率为代表的计渔利率亦然债券市集利率波动的核心。2020年以来，在中国东说念主民银行相通下，“市集利率围绕计渔利率波动”的特征愈加昭着，背后体现了稳预期、稳杠杆、限定套利和促进利率市集化等多重货币计谋考量。

　　频年来，10年期国债相对计渔利率的期限利差总体庄重，货币市集利率的慢慢下行对长端利率的下行具有邃密的评释力。从这方面来看，国内长端利率订价逻辑和国外有诸多相似之处。

　　债务周期角度下我国长端利率订价的国际比较

　　（一）化债成为频年来计谋宽绰考量身分

　　昔日10余年，我国宏不雅杠杆率资格了显耀的变化。字据中国社会科学院统计数据，2012—2016年，宏不雅杠杆率快速上升，年均普及超15基点（BP）；2017—2019年，杠杆率趋于领路，年均增长约2.7BP，初步已矣稳杠杆方向；2020年后，宏不雅计谋有劲应答新冠疫情冲击，杠杆率进一步抬升，截止2024年三季度，杠杆率升至298.1%，较2019年末普及51.5BP。总体看，我国宏不雅杠杆率资格先升后稳的趋势，且在疫情冲击下自满出较强的韧性和调控才能。宏不雅杠杆率的上升对经济的影响是多方面的，既波及经济增长、债务可握续性，也关系到计谋空间和金融领路性，需要抽象沟通和均衡。

　　化债计谋念念路慢慢明确。自2023年7月召开的中共中央政事局会议建议“制定实施一揽子化债决策”以来，财政部、中国东说念主民银行等部委及各级所在政府通过刊行罕见再融资债、开垦应洪水动性金融器用（SPV）、合作金融机构置换重组存量债务等一系列财政金融“组合拳”，稳步鼓动所在债务风险详实化解职责。2024年11月，我国实施大范围债务置换行径，宇宙东说念主大常委会批准增多所在政府债务名额，意味着化债职责念念路出现根人道转机，投入主动化解、全体化解、调和措置、兼顾发展的新阶段。

　　（二）化债的国际教育

　　去杠杆经由中债务东说念主会天然减少开支。但是，一方的支拨是另一方的收入，是以在经济总量层面，单纯从简开支反而容易导致收入增速下落和杠杆率被迫抬升。因此，去杠杆经由中的计谋配合相配宽绰。从国际教育看，如下两类计谋较为遍及。

　　一是实行有劲的货币计谋。其中，裁汰利率是最灵验的货币计谋器用，不错裁汰债务包袱、饱读舞私东说念主部门增多投资和糟践，从而刺激经济增长。字据桥水基金统计，全球21次“漂亮去杠杆”的教育中，平均货币计渔利率趋近于0。以好意思国2008年的教育为例，字据好意思国商务部工业和安全局（BIS）偿债率数据，奉陪好意思联储大幅下调短端利率，私东说念主部门的偿债包袱（债务利息支付和摊销在收入中占比）在利率下落经由中昭着下行。

　　二是增强财政资金的介入。债务重组是去杠杆经由中的必要举措，有助于减轻债务东说念主的还款压力，改善其财务情状和握续筹办才能。央行货币计谋实行陈诉中也提到要“支握选定债务重组等方式周转信贷存量”，“推动有必要的市集化出清”。但是，债权东说念主在重组经由中可能蒙受蚀本，导致其贷款意愿下落，并进一步遭殃经济增长。为幸免这一情状，需选定必要技巧普及贷款东说念主偿付才能。字据桥水基金统计，在撑握贷款东说念主偿付才能的计谋器用中，银行重组／合并（占比81%）、成本重组（占比73%）、国有化（占比60%）等技巧出现频率更高，而这些行径均需财政资金介入。

　　（三）去杠杆下长端利率的订价

　　当先，以债务可握续视角来看，去杠杆条目长端利率稳步下行。2015年以来，跟着所在债的握续刊行，中国社会科学院政府债口径的杠杆率在不到10年内从36%阁下抬升至现时的60%阁下。所在专项债范围大幅扩张，每年新增专项债与大师预算赤字视归拢律，政府部门付息压力有所自满。沟通专项债后，广义政府债的付息支拨占广义财政收入的比重可能在畴昔10年触及10%，或高出政府可容忍水平1。

　　为减缓政府付息压力，需握续推动政府债融资利率下行。沟通到2024年11月宇宙东说念主大常委会批准一次性增多了6万亿元所在政府债务名额，12月召开的中央经济职责会议强调“愈加积极的财政计谋”。假定2025—2026年广义赤字率保管在10%，后续伴跟着置换债的住手刊行、广义赤字率下落至8.5%隔邻，到2032年，如保证付息支拨占财政支拨的比重略低于10%，政府债存量付息成本需下行约100BP。

　　其次，从国际比较视角来看，在去杠杆的经由中，列国央行会大幅裁汰短端利率，推动收益率弧线全体下移。除货币计谋外，常见的去杠杆计谋还包括财政资金借入或其他支握性计谋，市集的经济预期和风险偏好可能发生变化，因此长端利率的下行幅度继续不足短端，出现期限利差扩大、收益率弧线陡峻化趋势。字据桥水基金分析国外去杠杆案例，在央行开启大幅降息后（绝大遍及央行在2年以内将计渔利率降至1%以下），10年期国债利率与计渔利率的差值会在3个月阁下复原至0，并在1年阁下扩大至200BP阁下。

　　临了，从国内教育看，昔日10余年，10年期国债与逆回购利率的利差在30~140BP间宽幅泛动（见图5）。基于2024年12月中共中央政事局会议定调货币计谋基调转向“约束宽松”，假定下一阶段我国央行愈加强调逆周期调度并进行有劲度的降息，畴昔2年计渔利率调降100BP至0.5%，而期限利差在财政计谋影响下可能扩大，使得10年期国债利率与逆回购利率利差达到100BP以上的水平，那么10年期国债利率的合理区间可能在1.5%～1.9%。

　　综上，在去杠杆的经由中，计谋要点可能在于保管债务可握续的底线，慢慢压降政府债付息成本，需要利率水平空闲调降；也可能选定行径昭着裁汰债务包袱，需要任意度的货币计谋和财政计谋配合，期限利差可能扩大，收益率弧线将呈现陡峻化态势。沟通不同的去杠杆旅途，10年期国债利率核心均可能较现时水平出现下移。

　　期限溢价模子角度下我国长端利率的国际比较

　　（一）国债期限溢价的估算模子

　　国债期限利差是长端利率与短端利率的差值，而期限溢价指历久国债相干于短期国债的逾额陈诉率，是长端利率和市集预期的畴昔短端利率平均水平之间的差值。若是市集预期短端利率保管现时水平不变，那么期限利差和期限溢价数值异常；但若是市集预期短端利率核心存在上行或下行趋势，那么期限溢价在分析长端利率订价方面则愈加精准。国际上经常选定仿射期限结构模子（ATSM）对期限溢价进行推测，该模子的基喜悦趣是，假定利率弧线上的系数利率齐是几个潜在因子的线性函数，且不同期限的债券在风险诊疗之后莫得套利契机。为普及模子参数推测的可靠性，本文使用Hamilton和Wu（2012）的门径，并参录取金期限溢价模子（2021）的磋磨构建期限溢价模子，模子以国债利率为输入变量，通过对潜在风险因子和预期利率的估算，得出我国10年期国债利率期限溢价的推测值（见图6）。

　　模子念念路如下：假定利率Yt可由潜在风险因子Xt线性暗示（1），Xt遵从以θ为历久均值、K为平均修起速度的特定的立时经由（2）。通过诈欺Ito引理对（1）进行微分，并联结（2）解出参数矩阵A和B，从而推导出Xt。Et(Xt+i)暗示对畴昔Xt+i的预期值（3），模子假定预期利率是风险因子的仿射函数，预期利率ERt(rt+i)则不错暗示为Et(Xt+i)的函数（4）。联立（3）和（4）获取预期利率，进而将债券利率与预期利率相减即可得期限溢价（5）。

　　（二）国债期限溢价分析及国际比较

　　基于测算所得的期限溢价，有以下分析。

　　1.频年来期限溢价昭着压缩，推动长债利率下行

　　上述模子测算收尾自满，历史上我国10年期国债期限溢价历久保管在1%隔邻波动，2023年后快速下行，截止2024年12月约为0.2%，处于历史最低水平。从趋势上看，2021年以来在历久国债利率的下行中，短期利率预期变动的评释力有限，期限溢价压缩是历久债券利率下行的主要推能源量（见图7）。

　　2.期限溢价压缩与经济周期波动和国债投资需求增长磋商

　　一般以为期限溢价的影响身分包括长债价钱波动风险和长债供求两类。本文录取反应长债风险和供求情状的谋略构建多元回来模子，分析期限溢价下行的主要原因。当先，由于期限溢价是对投资者承担长端债券价钱波动风险的赔偿，因此当历久债券的风险越大时，期限溢价越高。长债的主要风险来自经济景气及通胀风险，本文录取的宏不雅变量包括制造业采购司理东说念主指数（PMI）与糟践者价钱指数（CPI）。其次，债券的供需情状是影响期限溢价的宽绰身分。Vayanos和Vila（2009）、Greenwood和Vayanos（2010）从表面与实证两方面历练了国债期限溢价与国债净供给之间的关系，以为历久国债净供给增多会延长套利者债券组合的久期，从而需要更高的期限溢价。本文在供给方面划分尝试用10年期国债供给量以及占国债总供给的比例等变量，在需求方面，参照Fan等（2012）的作念法用贷款利率来反应贸易银行投资于国债的契机成本。

　　如表1所示，从回来收尾来看，模子全体拟合优度达74%，其中PMI和贷款利率对期限溢价具有较好的评释力度，而国债供给等身分的影响并不显耀。可见，期限溢价的变动与经济周期波动及银行对国债成就需求增多存在较强的关联性。

　　3.沟通好意思国长债利率订价的罕见性，我国期限溢价赓续压缩的空间有限

　　中好意思期限溢价的走势已从2017年之前的同步转向背离，反应出中好意思两国经济周期和计谋周期的分化（见图8）。从齐全水平上看，2017年以来好意思债期限溢价总体在0隔邻宽幅泛动。尽管中期维度上好意思国长债期限溢价低于我国，但其背后存在一系列结构性身分的影响。其一长短老例货币计谋操作，好意思联储量化宽松时，好意思债需求大增，导致期限溢价和利率下行。其二长短老例财政计谋操作，比较于我国庄重的财政计谋，好意思国财政翻开大合、波动较大，历史上好意思国财政盈余的变化与期限溢价变化具有较高的负关系性2（见图9）。其三是投资者结构各异，好意思债市集的参与者愈加全球化，全球储蓄多余增多了历久好意思债市集的需求，压制了好意思债的期限溢价水平。因此，好意思国极低的期限溢价与其罕见的宏不雅计谋组合及好意思债罕见的市式样位磋商，天然中债期限溢价仍略高于好意思债，但本色压缩空间已经不大。

　　综上，基于矫正后的ATSM发现，受经济波动及配债需求的显耀影响，10年期国债的期限溢价从2021年的1%已降至现在0.2%的低位。从国际比较来看，天然好意思债期限溢价水平更低，但其背后受相配规计谋及全球逾额储蓄的影响。在我国历久国债期限溢价已处于历史齐全低位的情况下，后续进一步压降空间有限，长端利率的进一步下行主要依赖于短端利率预期。

　　本文从宏不雅经济、债务周期、期限溢价模子三个角度对我国长端利率订价进行了磋磨。从宏不雅经济角度来看，我国10年期国债利率略低于国际教育自满的可比水平；通过ATSM推测的期限溢价亦处于历史较低水平。债务周期和化债计谋为较低的长端利率水平提供了评释。对比国外化债教育，长端利率在这也曾由中受货币计谋快速减轻和弧线陡峻化的双重影响，总体上倾向泛动下行。综上，国内利率可能仍有进一步下行空间，而主要能源来自短端利率的诊疗。

　　（本文原载《债券》2025年2月刊chloe 调教，作家：泰康钞票总司理兼首席实行官段国圣）